Multiplikatorbewertung - Mystery Box mit trügerischen Ergebnissen
„Bewerten heißt vergleichen“. Dieses geflügelte Wort von Adolf Moxter ist heute so wahr wie vor vierzig Jahren, als es der Altmeister der Unternehmensbewertung in seinen „Grundsätzen ordnungsmäßiger Unternehmensbewertungen“ den Erläuterungen von Bewertungskritierien voranstellte. Mittlerweile ist Allgemeingut geworden, dass ein Wert nur in Relation bestehen kann. Der absolute In-sich-Wert ist lediglich ein an den Maßstäben des Unternehmens selbst gemessenes Nullum. Ein einfaches Verfahren zur Unternehmensbewertung, das sich trotz aller Schwächen großer Beliebtheit erfreut, ist das Multiplikatorverfahren. Dessen Stärken und Schwächen werden im Folgenden dargestellt.
Vermeintliche Stärken der Anwendung
Als Unterart des Marktwertverfahrens stellt das Multiplikatorverfahren eine Bewertungsmethode dar, die durch Anwenderfreundlichkeit, Einfachheit und Schnelligkeit in der Umsetzung zu bestechen sucht. Einmal die Bezugsgröße aus den internen Finanzdaten abgegriffen – sei es EBIT, EBITDA oder Umsatzerlöse – und mit der relevanten Vergleichszahl multipliziert, erhält man im Nu den gesuchten Unternehmenswert. Notwendige Voraussetzung ist lediglich der Zugang zu Branchen-Multiples.
So einfach dieser Weg erscheint, so irreführend ist er. Dies liegt nicht nur am Verfahren selbst, sondern auch an der häufig zu beobachtenden Art der praktischen Umsetzung. Denn die Schnelligkeit der Methode wird unter anderem durch Verzicht auf eine belastbare Herleitung und Analyse vergleichbarer Unternehmen erlangt.
Problematik der Datengrundlage im Mittelstand
Vor allem im KMU-Umfeld ist die Verwendung von nur in geringem Maße oder überhaupt nicht hinterfragten Branchen-Multiples zu beanstanden. Hierfür verfügbare Quellen sind oft intransparent, sodass eine Analyse der Risikostruktur zugrundeliegender Unternehmen gar nicht durchgeführt werden kann. Dabei ist dies ein Kriterium der Vergleichbarkeit, wie auch Profitabilität, Wachstum und Kapitalstruktur, das wesentlich wichtiger ist als die Ähnlichkeit des Geschäftsmodells. Schon die Gruppierung der Multiplikatoren nach Branche in einschlägigen Publikationen kann daher in Frage gestellt werden. Zudem basieren Datenquellen im KMU-Bereich nicht immer auf Marktdaten, sondern (auch) auf Expertenschätzungen und damit auf fiktiven Transaktionen. So melden Experten mitunter den unterstellten Multiplikator einer erdachten Transaktion an die Datenbank.
Verborgene Schätzunsicherheiten und Wertverzerrungen
Je nach Konstellation hat dies mehr oder weniger Einfluss auf die veröffentlichten Multiplikatoren. Sie müssen dadurch nicht zwangsläufig grob fehlerhaft sein, doch die Schätzunsicherheit bleibt nach außen verborgen, eine Beurteilung unmöglich. Mangels Börsennotation werden Transaktionsmultiples verwendet, da Trading-Multiples für KMU nicht zur Verfügung stehen. Die Verwendung von Transaktionsmultiples kann aber zu deutlichen Wertverzerrungen führen, da sie individuelle Synergieerwartungen von Transaktionsparteien reflektieren. Sofern sich hier extreme Werte (Ausreißer) ergeben, die unbereinigt in eine publizierte Bandbreite Einzug halten, wäre die unreflektierte Verwendung des arithmetischen Mittels oder des oberen bzw. unteren Werts als Grenzwert für einen akzeptablen Multiplikator fatal.
Methodische Schwächen
Während vorgenannte Schwierigkeiten in der Handhabung und in der Datenerhebung von Multiplikatoren begründet sind, hat auch die Methode selbst einige Schwächen. Nimmt man eine EBIT-Multiple-Bewertung als Beispiel, muss das für die Bewertung maßgebliche EBIT in sich bereits alle Zukunftschancen und Risiken als Erwartungswert abbilden. Es stellt ein nachhaltiges EBIT dar, das unverzüglich – also im Planjahr 1 – erzielt wird. Zu berücksichtigende Wachstumschancen sind dem Multiplikator immanent. Weicht das erwartete Wachstum des Bewertungsobjekts signifikant von den für die Multiplikatorermittlung verwendeten Vergleichsunternehmen ab, ist die geforderte Äquivalenz innerhalb der Bewertungsmethode gestört. In einer DCF-Bewertung (Discounted Cashflow) ließe sich dies innerhalb einer Detail- oder Grobplanungsphase berücksichtigen. Das Multiplikatorverfahren setzt hingegen den sofortigen Übergang des Bewertungsobjekts in den eingeschwungenen Zustand voraus. Der Unternehmenswert generiert sich also zu 100 % aus dem Terminal Value (ewige Rente), im Verhältnis zu ca. 80% beim DCF-Verfahren.
Multiplikatorverfahren in der Bewertungspraxis
In der professionellen Bewertungspraxis werden Multiplikatoren zur primären Wertableitung kaum verwendet, allenfalls zu Plausibilisierungszwecken. Dem DCF-Verfahren wird regelmäßig der Vorrang gewährt. In der Theorie ist ein Wertdelta zwischen beiden Verfahren analysierbar, oft wird dies mangels verfügbarer Informationen aber nicht weiter ergründet, sondern abschließend der Multiplikatorbewertung die Relevanz abgesprochen. Manche Multiplikatoren sind zur Wertfindung sogar gänzlich ungeeignet. Empirisch wurde z.B. längst gezeigt, dass die Marktkapitalisierung eines Unternehmens durch Umsätze nicht erklärt werden kann. Wird eine semi-starke Markteffizienz als gegeben akzeptiert, negiert dies auch die Brauchbarkeit eines Umsatzmultiples für Bewertungszwecke.
Soll trotz aller Unschärfen nicht auf die Bewertung mittels Multiplikatorverfahren verzichtet werden, stellt sich die Frage, wie ihre Aussagekraft verbessert werden kann. Grundsätzlich muss die Beurteilung der Güte verwendeter Multiplikatoren im Vordergrund stehen. Deren Herleitung muss analysiert, beurteilt und ggf. angepasst werden. Ähnliches gilt für die Bezugsgröße. Auf die Analyse der Vergleichsgruppe von Unternehmen sollte größter Wert gelegt werden. Es gibt Fälle, in denen dies nicht möglich ist. Dann sollte besser auf die Anwendung des Verfahrens verzichten werden, anstatt einen Wertanker zu setzen, der möglicherweise auf einer grob falschen Wertermittlung basiert.
